Can thiệp thị trường trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ không ghìm được lợi suất; tâm điểm chuyển sang Powell

Tác giả gốc: Long Yue | Nguồn: Wall Street Journal Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent ra tay để "cứu" thị trường trái phiếu, nhưng phản ứng thị trường lại đẩy vàng và Bitcoin đi lên. Giờ đây, sự chú ý dồn về Chủ tịch Fed Jerome Powell. Tuần trước, Bộ trưởng Bessent công bố kế hoạch ít nhất tăng gấp đôi quy mô mua lại (buyback) Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài nhằm kiềm chế đà tăng dai dẳng của lợi suất dài hạn. Tác động xuất hiện ngay nhưng chỉ kéo dài chưa tới một ngày: lợi suất nhanh chóng quay lại mức cao hơn và khép tuần gần như không đổi. Sau đó, trong một cuộc phỏng vấn, Bessent cho rằng thị trường đã "phản ứng quá mức" và nhấn mạnh Bộ Tài chính có "hộp công cụ mạnh". Diễn biến tài sản lại kể một câu chuyện khác: USD giảm gần 1% trong tuần, vàng vượt mốc 4.600 USD, còn Bitcoin tăng vọt hơn 25%. Charlie McElligott (Nomura) mô tả tổ hợp này như một "van an toàn": nhà chức trách tìm cách ổn định lãi suất dài hạn, trong khi lo ngại của thị trường thoát ra qua các kênh khác. Tâm điểm tuần này: Powell có đưa ra lời giải? Quyền chủ động đang chuyển sang Chủ tịch Fed Jerome Powell, dự kiến phát biểu tại Hội nghị chuyên đề chính sách kinh tế Jackson Hole vào thứ Sáu. Kể từ tháng 5, Powell gần như không đưa ra định hướng chính sách. Lần phát biểu gần nhất sau cuộc họp FOMC đã trực tiếp kích hoạt một đợt bán tháo mạnh trên thị trường trái phiếu, khiến giới giao dịch đặc biệt nhạy cảm với cả nội dung lẫn cách ông truyền tải. Theo Bloomberg, điều giới giao dịch muốn biết nhất là: Fed sẽ phản ứng thế nào khi lạm phát dai dẳng cao hơn mục tiêu 2% trong bối cảnh điều kiện tài khóa xấu đi? Chiến lược gia lãi suất Mỹ của TD Securities, Molly Brooks, cảnh báo: "Nếu vẫn như cũ, thị trường sẽ thất vọng và có thể khiến lực bán ở phần cuối đường cong lợi suất mạnh thêm." Chiến lược gia của HSBC, Dhiraj Narula, cho rằng Powell có cơ hội trấn an thị trường: "Nếu Chủ tịch Powell mô tả được các áp lực lạm phát tiềm tàng, điều đó đã đủ tạo cơ sở để giảm phần bù kỳ hạn (term premium) gắn với bất định." Michael Ball, chiến lược gia tại Bloomberg Markets Live, nhận định: Bộ Tài chính có thể điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, nhưng chỉ Fed mới có thể neo kỳ vọng lạm phát. Bài phát biểu ở Jackson Hole cần nhấn mạnh mục tiêu 2% vẫn khả thi, đồng thời nêu rõ Fed sẽ hành động ngay cả khi điều đó gây va chạm với chính quyền nếu lạm phát tiếp diễn. Vì sao các động tác của Bộ Tài chính là chưa đủ? Peter Tchir (Academy Securities) cho biết hiện chính phủ Mỹ có 7,5 nghìn tỷ USD tín phiếu Kho bạc (T-bills) ngắn hạn và 21,7 nghìn tỷ USD trái phiếu có coupon đang lưu hành. Các đợt buyback của Bessent tối thiểu 4 tỷ USD mỗi lần, tần suất gần như hàng tuần. Quy mô mỗi lần từ 2 tỷ USD tăng lên 4 tỷ USD nghe có vẻ đáng kể nhưng không đủ tạo tác động bền vững lên thị trường. Tchir nhấn mạnh đây không phải nới lỏng định lượng (QE). Các động tác của Bessent chủ yếu là "sắp xếp lại ghế trên boong tàu", không tạo ra tiền mới. Phản ứng của thị trường như vàng tăng và USD giảm phản ánh cách diễn giải quá mức câu chuyện "phá giá tiền tệ" hơn là một sự mở rộng thực sự của cung tiền do Bộ Tài chính tạo ra. Một dữ liệu ít được chú ý nhưng rất quan trọng: Fed hiện nắm hơn 50% tổng lượng Trái phiếu Kho bạc Mỹ đáo hạn trong khoảng 10"15 năm, mức độ can thiệp xa rời khái niệm "thị trường tự do". Tỷ trọng Fed nắm giữ trái phiếu dài hạn cũng tiến sát 20%. Nghịch lý khác: Fed đang nắm gần 426 tỷ USD trái phiếu có coupon đáo hạn trong vòng một năm, coupon bình quân chỉ 2,9%, trong khi lãi suất quỹ liên bang hiệu lực hiện ở mức 3,63%. Điều này đồng nghĩa Fed liên tục lỗ chênh lệch từ danh mục nắm giữ. "Operation Twist": Fed có thể làm điều mà Bộ Tài chính không làm được? Bối cảnh trên làm sống lại thảo luận về một công cụ từng bị lãng quên: "Operation Twist" của Fed. Cơ chế tương đối rõ: nếu Fed bán 426 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn và dùng tiền thu được mua trái phiếu kỳ hạn dài hơn, ví dụ trên 20 năm, Fed có thể ghi nhận khoản lỗ sổ sách ban đầu nhưng thu về thu nhập chênh lệch đáng kể (lợi suất nắm giữ khoảng 5,25% so với chi phí vốn 3,63%). Quan trọng hơn, động thái này có thể hấp thụ hơn 15% nguồn cung trái phiếu còn lưu hành kỳ hạn trên 20 năm, qua đó kéo lợi suất dài hạn đi xuống. Từ góc nhìn của Powell, "Operation Twist" không phải QE vì không làm thay đổi tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu Fed nắm giữ, nên dễ được chấp nhận về mặt chính trị hơn. Tchir cho rằng nếu Nhà Trắng thực sự muốn lợi suất dài hạn giảm, cần từ bỏ các động tác nhỏ trong giới hạn của Bessent và thúc đẩy Fed triển khai đầy đủ "Operation Twist". Michael Ball cũng đưa ra đánh giá tương tự: kế hoạch của Bessent ngày càng giống một phiên bản "twist nhẹ". Bộ Tài chính mua lại nợ kỳ hạn dài để giảm duration, chuyển sang phát hành giấy tờ kỳ hạn ngắn hơn và coupon ngắn hơn; trong khi đó Fed mua chứng khoán ngắn hạn thông qua quản lý dự trữ, hấp thụ nguồn cung ở đầu ngắn mà không mở rộng bảng cân đối. Dù vậy, sự kết hợp này chứa mâu thuẫn nội tại: tỷ trọng tài trợ ngắn hạn càng cao, Bộ Tài chính càng nhạy với lãi suất chính sách. Nếu lạm phát buộc Fed tăng lãi suất, chi phí lãi vay sẽ tái định giá nhanh hơn; còn nếu Fed chần chừ vì lo ngại gánh nặng tài khóa, thị trường có thể trừng phạt tính độc lập của Fed bằng phần bù kỳ hạn cao hơn. Theo đó, hoặc Fed vào cuộc để hỗ trợ Bessent, hoặc can thiệp sẽ thất bại; những can thiệp thất bại thường gây hại nhiều hơn cả việc không can thiệp. Cửa sổ dữ liệu: PCE công bố thứ Tư Trước bài phát biểu ở Jackson Hole, thị trường còn đối mặt một điểm dữ liệu then chốt: chỉ số Chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 7, công bố vào thứ Tư. Bloomberg cho biết trong tháng qua, dữ liệu lạm phát, việc làm và bán lẻ đều đúng hoặc thấp hơn kỳ vọng, khiến giới giao dịch hạ dự báo về các đợt tăng lãi suất trong ngắn hạn. Nếu PCE tiếp tục xu hướng này, thị trường có thể có thêm "đệm" cho thông điệp của Powell. Dư địa thời gian không còn nhiều. Phân tích của Bloomberg lưu ý áp lực chính trị từ bầu cử giữa kỳ, cùng việc Cục Phân tích Kinh tế (BEA) cập nhật phương pháp tính PCE vào cuối tháng 9, có thể khiến các bước thắt chặt sau cuộc họp FOMC tháng 9 trở nên nhạy cảm hơn về mặt chính trị. Mốc 5% mang tính quyết định; giao dịch đặt cược USD suy yếu chưa chắc bền Wall Street Journal dẫn chiến lược gia Michael Hartnett của Bank of America cho rằng lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ 30 năm ở mức 5% là ngưỡng then chốt. Nếu không thể giảm xuống dưới ngưỡng này, áp lực sẽ tăng lên với USD và các khu vực sử dụng đòn bẩy cao, gồm các doanh nghiệp điện toán hyperscale phục vụ AI và mảng private credit. Thứ Sáu tuần trước, nhà sáng lập Bridgewater Associates Ray Dalio cảnh báo nhà đầu tư nên giảm tỷ trọng trái phiếu, nắm giữ vàng và một phần bitcoin để phòng ngừa rủi ro khủng hoảng nợ Mỹ. Áp lực không phải không có cơ sở. Bloomberg chỉ ra xung đột Iran tiếp tục leo thang khiến triển vọng tài khóa được chú ý nhiều hơn; làn sóng phát hành trái phiếu tăng mạnh của các công ty liên quan AI đang cạnh tranh với Trái phiếu Kho bạc Mỹ cùng một nguồn vốn; nhu cầu từ nhà đầu tư nước ngoài đối với trái phiếu Mỹ cũng ngày càng "nhạy với giá" và mức độ chịu đựng với định hướng chính sách hiện tại đang suy giảm.