Gli interventi del Tesoro USA non frenano i rendimenti: ora i mercati guardano a Powell

Autore originale: Long Yue Fonte: Wall Street Journal Il tentativo del Tesoro statunitense di raffreddare l'impennata dei rendimenti a lungo termine ha avuto vita breve. La scorsa settimana il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha annunciato l'intenzione di almeno raddoppiare il programma di riacquisti di Treasury a lunga scadenza per contenere l'ascesa dei tassi. La reazione iniziale è stata immediata, ma è durata meno di un giorno: i rendimenti sono tornati rapidamente sui massimi, chiudendo la settimana poco mossi. In un'intervista successiva, Bessent ha parlato di mercato "eccessivamente reattivo" e ha rivendicato la disponibilità di una "cassetta degli attrezzi" potente. I prezzi, però, hanno raccontato altro: dollaro in calo di quasi l'1% nella settimana, oro oltre quota 4.600 dollari e Bitcoin in rialzo di oltre il 25%. Charlie McElligott di Nomura ha descritto questa combinazione come una sorta di "valvola di sicurezza": le autorità provano a stabilizzare i tassi lunghi, mentre l'ansia del mercato si sfoga altrove. Adesso il test passa alla Federal Reserve. Jerome Powell parlerà venerdì al simposio di Jackson Hole. Da quando è entrato in carica a maggio, Walsh ha dato pochissime indicazioni prospettiche. L'ultimo intervento dopo la riunione del FOMC ha innescato direttamente un sell-off sui Treasury, segno di quanto gli operatori siano sensibili a ogni sfumatura. Secondo Bloomberg, la domanda chiave è una: quale sarà la "funzione di reazione" della Fed con un'inflazione persistentemente sopra il target del 2% e un quadro fiscale che peggiora? Molly Brooks, strategist sui tassi USA di TD Securities, avverte: "Se sarà più o meno lo stesso messaggio, il mercato resterà deluso e questo potrebbe amplificare le vendite sul tratto lungo già in corso". Per Dhiraj Narula (HSBC) Powell può invece ridurre l'incertezza: "Se il presidente Powell riuscirà a inquadrare le potenziali pressioni inflazionistiche, a nostro avviso questo offrirebbe già una base per ridurre il premio a termine legato all'incertezza". Michael Ball (Bloomberg Markets Live) sintetizza così: il Tesoro può modificare la struttura delle scadenze del debito, ma solo la Fed può ancorare le aspettative d'inflazione. A Jackson Hole, la banca centrale dovrà ribadire che il target del 2% resta raggiungibile e chiarire che agirà anche a costo di attriti con l'amministrazione se l'inflazione dovesse persistere. Perché l'operazione del Tesoro non basta? Peter Tchir di Academy Securities ricorda che il governo USA ha in circolazione circa 7,5 trilioni di dollari di T-bill a breve e 21,7 trilioni di bond con cedola. I riacquisti di Bessent, "almeno 4 miliardi di dollari" ciascuno con una frequenza quasi settimanale, rappresentano un raddoppio rispetto ai 2 miliardi precedenti, ma non hanno inciso in modo duraturo sulle dinamiche di mercato. Tchir sottolinea che non si tratta di QE: è più una "ristrutturazione" di portafoglio che non crea nuova moneta. L'aumento dell'oro e il calo del dollaro rifletterebbero soprattutto una lettura eccessiva della narrativa sulla "svalutazione", non un'espansione effettiva della base monetaria da parte del Tesoro. C'è poi un dato poco citato ma cruciale: la Fed detiene oggi oltre il 50% di tutti i Treasury in scadenza tra 10 e 15 anni, un livello lontano dall'idea di "mercato libero". La quota della banca centrale sui titoli a lungo termine detenuti si avvicina anche al 20%. Ancora più paradossale, la Fed possiede quasi 426 miliardi di dollari di bond con cedola in scadenza entro un anno, con cedola media del 2,9%, mentre l'effective federal funds rate è al 3,63%: significa che la banca centrale perde denaro sul differenziale. Da qui il ritorno di un'ipotesi rimasta a lungo ai margini: una nuova "Operation Twist". Il meccanismo è semplice: se la Fed vendesse i 426 miliardi di titoli a breve e reinvestisse il ricavato in bond oltre i 20 anni per un valore nominale simile, subirebbe una perdita contabile iniziale, ma otterrebbe un significativo carry (circa 5,25% di rendimento a portafoglio contro 3,63% di costo di finanziamento). Soprattutto, assorbirebbe oltre il 15% dell'offerta in circolazione dei titoli con scadenza superiore a 20 anni, contribuendo a comprimere i rendimenti lunghi. Dal punto di vista di Walsh, l"Operation Twist" non sarebbe QE perché non aumenterebbe il valore nominale complessivo dei titoli in bilancio, rendendola politicamente più digeribile. Secondo Tchir, se la Casa Bianca vuole davvero vedere i rendimenti a lungo scendere, deve superare le manovre limitate entro i confini operativi del Tesoro e spingere la Fed verso una Twist a pieno regime. Ball osserva che il piano di Bessent sta assumendo i contorni di una "twist leggera": il Tesoro riacquista debito a lunga durata e si sposta verso emissioni più brevi e cedole più corte; in parallelo, la Fed assorbe offerta sul tratto anteriore tramite la gestione delle riserve senza espandere il bilancio. La combinazione, però, porta con sé una contraddizione: più cresce la quota di finanziamento a breve, più il Tesoro diventa esposto ai tassi ufficiali. Se l'inflazione costringesse la Fed a rialzare, il costo per interessi si adeguerebbe più rapidamente; se invece la Fed esitasse per timori fiscali, il mercato metterebbe in discussione la sua indipendenza aumentando i premi a termine. Ne deriva un bivio: o la Fed affianca il Tesoro, oppure l'intervento rischia di fallire, e i fallimenti spesso fanno più danni dell'assenza di intervento. Prima di Jackson Hole, il prossimo snodo sarà il dato di mercoledì: l'indice PCE di luglio. Bloomberg rileva che nell'ultimo mese inflazione, occupazione e vendite al dettaglio sono usciti in linea o sotto le attese, spingendo i trader a ridurre le aspettative di rialzi nel breve. Un PCE coerente con questo trend potrebbe offrire un margine di manovra ai messaggi di Walsh. La finestra si sta però chiudendo: secondo Bloomberg, le pressioni politiche legate alle elezioni di midterm e l'aggiornamento della metodologia PCE da parte del Bureau of Economic Analysis a fine settembre potrebbero rendere più complesso, sul piano politico, un inasprimento dopo la riunione FOMC di settembre. Infine, la soglia del 5% resta il livello da monitorare. Il Wall Street Journal riporta che Michael Hartnett (Bank of America) considera il 5% sul rendimento del Treasury trentennale un punto critico: se non riuscisse a scendere sotto quel livello, aumenterebbero le pressioni sul dollaro e sui settori ad alta leva, incluse le società di hyperscale computing legate all'AI e il private credit. Venerdì scorso Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, ha invitato a ridurre l'esposizione ai bond e a detenere oro e una quota di bitcoin come copertura contro un potenziale rischio di crisi del debito USA. Le preoccupazioni trovano terreno nei flussi e nel contesto geopolitico. Bloomberg segnala che, con l'escalation del conflitto con l'Iran, i conti pubblici tornano sotto i riflettori; le emissioni in crescita delle società legate all'AI competono con i Treasury per lo stesso bacino di capitale; la domanda degli investitori esteri per il debito USA diventa sempre più "sensibile al prezzo" e la tolleranza verso l'attuale indirizzo di policy si riduce.