Les rachats d"obligations du Trésor américain ne font pas baisser durablement les taux ; l"attention se tourne vers Powell

Auteur original : Long Yue Source : Wall Street Journal Le Trésor américain a tenté de calmer la hausse des rendements obligataires. Résultat : un répit d"à peine quelques heures sur les taux, tandis que l"or et le bitcoin se sont envolés. Le marché attend désormais la prise de parole de Jerome Powell. La semaine dernière, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a annoncé son intention de porter au moins au double l"ampleur des rachats de Treasuries de longue maturité, afin d"enrayer la progression persistante des rendements longs. L"effet a été immédiat, mais fugace : en moins d"une journée, les taux sont repartis à la hausse et la semaine s"est terminée quasiment inchangée. Interrogé ensuite, Bessent a estimé que le marché avait "sur-réagi" et a mis en avant une "boîte à outils puissante" du Trésor. Les prix ont raconté une autre histoire : le dollar a reculé d"environ 1% sur la semaine, l"or a franchi 4 600 dollars et le bitcoin a bondi de plus de 25%. Charlie McElligott (Nomura) voit dans cette configuration une sorte de "soupape" : les autorités cherchent à stabiliser les taux longs, mais l"anxiété se reporte sur d"autres actifs. Le prochain test se jouera à Jackson Hole. Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, doit s"exprimer vendredi lors du symposium de politique économique. Depuis son entrée en fonctions en mai, il a livré très peu d"indications prospectives. Ses derniers commentaires après une réunion du FOMC avaient, au contraire, déclenché une forte vente sur le marché obligataire, signe d"une sensibilité extrême des investisseurs au choix des mots et au ton. Selon Bloomberg, la question centrale des traders est la suivante : quelle est la fonction de réaction de la Fed face à une inflation durablement au-dessus de 2% et à une dégradation du cadre budgétaire ? Molly Brooks (TD Securities) prévient qu"un discours sans nouveautés risquerait de décevoir et d"accentuer les ventes sur la partie longue de la courbe. Dhiraj Narula (HSBC) estime au contraire que Powell peut apaiser les marchés s"il décrit clairement les pressions inflationnistes potentielles, ce qui contribuerait à réduire la prime de terme liée à l"incertitude. Michael Ball (Bloomberg Markets Live) résume l"enjeu : le Trésor peut ajuster la structure des maturités de la dette, mais seule la Fed peut ancrer les anticipations d"inflation. Le discours de Jackson Hole devra réaffirmer que l"objectif de 2% reste atteignable et signaler que la banque centrale agira, même au prix de frictions politiques, si l"inflation persiste. Pourquoi l"action du Trésor ne suffit pas ? Peter Tchir (Academy Securities) rappelle que les États-Unis ont environ 7,5 trillions de dollars de Treasury bills (court terme) et 21,7 trillions de dollars d"obligations à coupon en circulation. Les opérations de rachat de Bessent, d"au moins 4 milliards de dollars chacune, à une fréquence proche d"une fois par semaine, sont passées de 2 à 4 milliards : spectaculaire en apparence, insuffisant pour déplacer durablement le marché. Tchir souligne qu"il ne s"agit pas d"assouplissement quantitatif (QE). Ces rachats reviennent surtout à "réarranger les chaises sur le pont", sans création nette de monnaie. La réaction (or en hausse, dollar en baisse) reflèterait davantage une lecture excessive du récit de "dévaluation" qu"une expansion réelle de la base monétaire par le Trésor. Autre donnée, moins commentée mais clé : la Fed détiendrait plus de 50% des Treasuries arrivant à échéance entre 10 et 15 ans, loin d"un marché entièrement "libre". Sa part sur les obligations longues détenues approche aussi 20%. Plus paradoxal, la banque centrale possède près de 426 milliards de dollars d"obligations à coupon arrivant à maturité dans l"année, avec un coupon moyen de 2,9%, alors que le taux effectif des fed funds est à 3,63% : la Fed enregistre donc des pertes récurrentes sur l"écart. Ce contexte ravive les spéculations autour d"un outil longtemps mis de côté : l""Operation Twist". Le mécanisme est simple : si la Fed vend ses 426 milliards de dollars de titres courts et réalloue le produit à l"achat d"obligations de maturité supérieure à 20 ans pour un nominal comparable, elle encaisserait d"abord une perte comptable, mais bénéficierait ensuite d"un portage nettement plus favorable (environ 5,25% de rendement de détention contre 3,63% de coût de financement). Surtout, l"opération absorberait plus de 15% de l"encours des titres au-delà de 20 ans, ce qui exercerait une pression baissière sur les rendements longs. Pour Powell, l"argument politique est important : une "Twist" n"est pas du QE, car elle ne change pas la valeur nominale totale des obligations détenues par la Fed, ce qui la rend plus acceptable. Tchir estime que si la Maison-Blanche veut réellement faire baisser les rendements longs, elle devra dépasser les ajustements limités autorisés au Trésor et pousser la Fed vers une "Operation Twist" à plein. Michael Ball défend une lecture voisine : le plan de Bessent ressemble de plus en plus à une "mini-twist". Le Trésor rachète du long, s"oriente vers des émissions plus courtes et des coupons plus courts ; la Fed, via la gestion des réserves, absorbe du papier court sans gonfler son bilan. Mais l"architecture est instable : plus la part de financement court augmente, plus le Trésor devient sensible aux taux directeurs. Si l"inflation impose des hausses de taux, la charge d"intérêts se réajuste plus vite ; si la Fed hésite par crainte du coût budgétaire, le marché sanctionnera son indépendance via une prime de terme plus élevée. Dans ce cadre, soit la Fed vient en soutien, soit l"intervention échoue, avec le risque qu"un échec fasse plus de dégâts qu"une absence d"action. Avant Jackson Hole, un rendez-vous statistique dominera la semaine : l"indice PCE de juillet, attendu mercredi. Bloomberg note qu"au cours du dernier mois, les données d"inflation, d"emploi et de ventes au détail ont été conformes ou inférieures aux attentes, poussant les traders à réduire leurs anticipations de hausses de taux à court terme. Si le PCE confirme cette tendance, Powell disposera d"un peu plus de marge. La fenêtre se referme : selon Bloomberg, la pression politique liée aux élections de mi-mandat, combinée à une mise à jour méthodologique du PCE par le Bureau of Economic Analysis fin septembre, pourrait compliquer politiquement un durcissement après la réunion du FOMC de septembre. Enfin, Wall Street Journal rapporte que Michael Hartnett (Bank of America) considère le rendement du Treasury à 30 ans à 5% comme un seuil critique : s"il ne repasse pas sous ce niveau, la pression pourrait s"intensifier sur le dollar et sur les secteurs très endettés, notamment les entreprises d"infrastructure informatique d"IA à grande échelle et le private credit. Vendredi dernier, Ray Dalio (Bridgewater Associates) a recommandé de réduire l"exposition obligataire et de détenir de l"or ainsi qu"une part de bitcoin pour se prémunir d"une éventuelle crise de dette américaine. Bloomberg souligne que ces inquiétudes sont alimentées par plusieurs facteurs : la poursuite de l"escalade du conflit avec l"Iran, l"attention grandissante portée aux perspectives budgétaires, l"augmentation des émissions obligataires des entreprises liées à l"IA qui concurrencent les Treasuries pour les mêmes capitaux, et une demande des investisseurs étrangers de plus en plus "sensible aux prix", avec une tolérance en recul face à l"orientation actuelle des politiques.