Effondrement mondial des valeurs de semi-conducteurs : le marché réévalue les investissements dans l’IA

Le 13 octobre, la déroute des valeurs de semi-conducteurs liées à l’intelligence artificielle s’est propagée de la Corée et du Japon aux États-Unis. À Séoul, l’indice KOSPI a clôturé en baisse de 5,5% et le fabricant japonais de mémoires Kioxia a abandonné plus de 10%. À Wall Street, l’indice Philadelphia Semiconductor (SOX) a perdu plus de 3% en séance, Micron Technology (MU) plus de 6%, tandis que SanDisk (SNDK), Seagate Technology (STX) et Western Digital (WDC) touchaient des plus bas intrajournaliers proches ou inférieurs à 6%. La pression s’est ensuite relâchée : à la clôture, le SOX cédait environ 0,2%, Micron 3,6%, Western Digital 1,6%, Seagate 0,8% et SanDisk 0,3%. Le mouvement ne doit rien à un facteur unique. Pour Reuters, après près de quatre ans d’engouement pour les infrastructures d’IA, le sentiment de marché se retourne : hausse des taux, volatilité accrue des marchés obligataires, renchérissement du financement de l’IA et doute sur la conversion des méga-investissements en rendements effectifs. La semaine dernière, Firmus, opérateur de centres de données adossé à NVIDIA, a suspendu son projet d’introduction en Bourse de 5 milliards de dollars en Australie. En Chine, CXMT (ChangXin) a exposé des avancées sur son architecture DRAM 4F², alimentant les inquiétudes sur la concurrence dans la mémoire. Ces progrès technologiques constituent un catalyseur direct de la vague de ventes sur les valeurs de mémoire, mais un basculement plus profond est à l’œuvre : les investisseurs passent de la course à la croissance IA à l’examen du rendement du capital. Chez les professionnels de Wall Street, les fabricants de mémoires figurent parmi les valeurs liées à l’IA les plus exposées aux prises de bénéfices après leur forte progression cette année ; dans un marché où les positions sont concentrées et les valorisations élevées, un simple signal concurrentiel suffit à déclencher des ventes massives. D’autres analystes rappellent que CXMT reste loin d’une production de masse à grande échelle, notamment dans les mémoires à haut débit (HBM), et ne représente pas encore une menace immédiate et significative pour les fabricants coréens. Le régime de l’IA change : de la croissance au rendement Depuis le lancement de ChatGPT par OpenAI, les capitaux n’ont cessé d’affluer vers les fondeurs, les opérateurs de centres de données, les infrastructures télécoms et les autres bénéficiaires du calcul d’IA. Ce boom a nourri la forte hausse des valeurs de puces et l’envolée des dépenses d’investissement dans les centres de données, les serveurs et les équipements. Les fissures apparaissent désormais sur l’ensemble des marchés. Reuters relève que des signes d’ajustement étaient visibles dès juin et se sont récemment étendus aux marchés primaires et au crédit. La mise en suspens, la semaine dernière, du projet d’introduction en Bourse de 5 milliards de dollars de Firmus en Australie — faute d’intérêt suffisant des investisseurs — illustre la prudence accrue des marchés de capitaux face aux projets d’infrastructures d’IA. Le marché obligataire envoie lui aussi des signaux prudents. À mesure que les besoins de financement liés à l’IA augmentent, les investisseurs regardent de plus près le coût des financements et la capacité de remboursement des entreprises. Mardi, Tencent Holdings a émis des obligations libellées en dollars et des dim sum bonds à Hong Kong, avec un rendement indicatif pour sa ligne à dix ans supérieur d’environ 115 points de base à celui des bons du Trésor américain. Le mois dernier, la société japonaise d’investissement technologique SoftBank a placé 4,5 milliards de dollars d’obligations à haut rendement à sept ans et demi, avec un taux maximal de 9,75%. Taux et volatilité obligataire sont devenus les moteurs du réajustement des prix. Pour Damian Boy, stratège de portefeuille chez Wilson Asset Management à Sydney, le changement décisif réside autant dans la hausse des rendements obligataires que dans la volatilité accrue du marché de la dette, qui contamine progressivement la valorisation de l’ensemble des actifs. Il estime que l’envolée des dépenses d’investissement dans l’IA pourrait retomber, avec des conséquences pour certains intervenants. Lundi, la recherche de BlackRock a abaissé sa perspective sur les actions américaines à « neutre », invoquant la volatilité potentielle liée aux investissements d’infrastructure d’IA, et privilégie désormais les bons du Trésor à court terme. Le Fonds monétaire international (FMI) a averti mardi que les effets d’un ajustement du marché de l’IA pourraient se propager à l’échelle mondiale : si les investissements dans l’IA portent la promesse de croissance, l’incertitude demeure sur leur capacité à générer les rendements attendus. Le regard du marché se déplace : hier, il portait sur la croissance de la demande de calcul et la hausse des investissements ; aujourd’hui, le coût du capital, la soutenabilité du financement et le retour sur investissement deviennent les variables clés de la valorisation. Du Japon à la Corée jusqu’aux États-Unis, une pression vendeuse transfrontalière La baisse asiatique de mardi s’est prolongée aux États-Unis. Le KOSPI a chuté de plus de 6% en séance, enchaînant une cinquième séance de baisse ; Kioxia, coté à Tokyo, a clôturé en repli de plus de 13% ; Samsung Electronics et SK Hynix ont respectivement perdu plus de 7% et 10%. Les valeurs américaines n’ont pas été épargnées. Le SOX avait déjà clôturé en baisse d’environ 2,7% lundi et a encore décroché mardi, cédant plus de 3% en séance à son plus bas de la journée — une cinquième séance consécutive de recul, la plus longue série depuis près de dix-sept mois. Les valeurs du stockage ont été les plus touchées : Micron a perdu plus de 6% en séance, Seagate près de 8%, Western Digital plus de 7%, SK Hynix plus de 6% et SanDisk près de 6%. Cette correction retient d’autant plus l’attention que les cours avaient beaucoup monté. À la clôture de lundi, le SOX affichait encore un gain cumulé d’environ 72,8% depuis le début de l’année et Micron plus de 240%. Ce rallye rend les investisseurs plus sensibles aux valorisations, à la concentration des positions et aux risques concurrentiels. L’élargissement des ventes, des géants coréens de la mémoire aux valeurs américaines, montre que les inquiétudes dépassent les progrès technologiques d’une entreprise : le marché réévalue les fondamentaux de toute la chaîne d’approvisionnement du matériel d’IA et sa capacité à dégager profits et flux de trésorerie suffisants. Le 4F² de CXMT et les prises de bénéfices Les avancées de CXMT sur l’architecture DRAM 4F² ont fourni un nouveau catalyseur à la correction. Selon Shanghai Securities News, Cao Kanyu, président de CXMT, a présenté les travaux du groupe sur les dispositifs DRAM, l’architecture 4F² et le collage hybride lors de la 4e conférence Integrated Chip and Chiplet, tenue les 9 et 10 octobre, et annoncé le lancement attendu avant la fin de l’année d’une nouvelle génération de mémoires serveur DDR5 RDIMM intégrant ces technologies. La norme de l’industrie repose aujourd’hui sur une cellule 6F². L’architecture 4F² développée par CXMT modifie la disposition de la matrice mémoire grâce à son transistor VSG (Vertical Surrounding Gate) maison, ce qui améliore le contrôle de grille, réduit les fuites et diminue la taille de la cellule pour accroître la densité. Une production de masse stable ouvrirait aux fabricants chinois une nouvelle base technologique pour pénétrer le marché des mémoires serveur. Le marché, lui, ne s’accorde pas sur la portée de ces progrès. Robert Pavlik, gérant principal de portefeuille chez Dakota Wealth, y voit une vague de prises de bénéfices : lorsque les investisseurs prennent conscience d’une concurrence potentielle, ils peuvent sortir en même temps. Dans des segments où les positions sont très concentrées, la simple menace d’un nouvel entrant — avant même tout gain de parts de marché — peut donc déclencher des ventes massives. Les analystes soulignent que les avancées de CXMT sont réelles mais ne se traduisent pas mécaniquement par une menace immédiate. Phillip Wool, stratège en chef des marchés chez Rayliant Global Advisors, juge l’étape importante pour l’industrie chinoise des semi-conducteurs, tout en estimant que l’ampleur des ventes sur les valeurs étrangères mardi est disproportionnée au regard du risque à court terme. CXMT n’a pas encore démontré sa capacité à produire en grande série et sa part de marché reste très inférieure à celle de Samsung Electronics et de SK Hynix. Surtout, les discussions portent sur l’architecture DRAM classique, non sur la HBM, où les groupes coréens conservent un net avantage pour les années à venir. VeySern Ling, conseiller actions senior chez UBS, relève lui aussi que les investisseurs cherchent des motifs de prise de bénéfices, en particulier sur les valeurs liées à l’IA et les mémoires les plus performantes de l’année, et que les fabricants chinois restent très en retrait dans les technologies avancées comme la HBM. Les deux lectures ne sont pas contradictoires : les progrès de CXMT peuvent modifier les anticipations de concurrence sans signifier que le groupe est déjà en mesure de défier les géants internationaux. Pour des titres déjà très appréciés, un changement d’anticipation concurrentielle suffit à justifier des allègements, sans constituer la preuve d’un retournement de la rentabilité actuelle. Elon Musk s’est également exprimé lundi sur les réseaux sociaux à propos de l’industrie chinoise des mémoires : dès lors que la Chine maîtrise un procédé de fabrication, ses capacités de production dépassent souvent celles du reste du monde, comme l’ont montré les batteries lithium-ion et le solaire, et elle semble progresser rapidement sur les spécifications de mémoire universelles de type LP5 et LP6. Les progrès technologiques, le lancement de produits, la validation par les clients et la production de masse à grande échelle restent néanmoins des étapes distinctes : les informations disponibles ne suffisent pas à établir que CXMT a acquis, sur le marché des mémoires serveur haut de gamme, une compétitivité commerciale capable de rebattre les cartes du secteur. Coût du capital et rendement : les nouvelles questions du marché La correction des valeurs de puces s’inscrit dans un mouvement plus large. À mesure que les infrastructures d’IA consomment du capital, le marché s’intéresse de plus près aux coûts de financement, à l’ampleur des investissements et aux flux de trésorerie futurs des entreprises concernées. Lundi, à Singapour, le PDG de Broadcom, Hock Tan (Chen Fuyang), a estimé que le capital pourrait devenir l’une des principales contraintes à la croissance de l’IA — un constat qui souligne les difficultés concrètes du boom : même avec une demande de calcul solide, l’offre de capitaux et leur coût peuvent freiner le rythme de développement. Les investisseurs doivent en outre déterminer si les dépenses d’infrastructure se transforment durablement en chiffre d’affaires et en profits. Centres de données, puces et infrastructures électriques supposent des engagements de long terme ; la réalisation en temps voulu des rendements associés pèsera sur la capacité de financement, la trésorerie et la valorisation. Dans son rapport publié mardi, le FMI avertit que les retombées économiques des investissements liés à l’IA pourraient décevoir une partie des intervenants. Si les investissements continuent de croître sans hausse correspondante des profits et de la productivité, de nouveaux réajustements de prix sont à craindre. La baisse des valeurs de semi-conducteurs traduit donc autant les inquiétudes sur la concurrence dans la mémoire qu’une sensibilité accrue de tout le secteur de l’IA au coût du capital et aux taux de rendement. Le marché juge désormais qui délivre réellement du rendement Malgré la vague de ventes, le marché ne conclut pas à la fin du cycle d’investissement dans l’IA. Après la présentation d’un nouveau modèle d’IA lundi, l’action Meta a gagné environ 3,4% à contre-courant, signe que l’appréciation de telle avancée technologique ou de tel avantage produit ne recouvre pas celle de l’ensemble du secteur des semi-conducteurs. Marc Velan, responsable des investissements chez Lucerne Asset Management à Singapour, voit dans la forte volatilité du marché coréen davantage un ajustement de positions et un problème de coût du capital qu’une dégradation de la demande fondamentale d’IA. Il estime que le cycle entre dans une nouvelle phase où les investisseurs se concentrent sur la capacité de monétisation commerciale et le rendement du capital investi, plutôt que sur la seule expansion des infrastructures. La correction actuelle ne peut donc pas être assimilée à un effondrement de la demande d’IA. La poursuite de la croissance des besoins de calcul, le rendement raisonnable des investissements d’infrastructure et l’effet de la concurrence dans la mémoire sur les marges sont des questions liées mais distinctes. Pour le marché, l’enjeu n’est plus seulement le montant des investissements à venir, mais leur conversion en chiffre d’affaires, en profits et en trésorerie. L’arrêt d’introductions en Bourse emblématiques, la hausse des coûts de financement, la volatilité obligataire et le déplacement des anticipations concurrentielles lié aux progrès de CXMT composent le décor de ce changement de logique. Le boom de l’IA n’est peut-être pas terminé, mais la phase où les valorisations reposaient uniquement sur les perspectives de croissance est désormais soumise à un examen plus strict. Avec la hausse du coût du capital, l’évolution de la concurrence et l’incertitude sur les retombées économiques intégrées dans les prix, la correction récente des valeurs mondiales de semi-conducteurs pourrait signaler une réévaluation, par le marché, du rapport risque-rendement des investissements dans l’IA.