Интервенции Минфина США на рынке облигаций не удержали доходности; внимание переключается на Пауэлла

Автор оригинала: Long Yue. Источник: Wall Street Journal. Минфин США попытался сбить рост долгосрочных доходностей за счет расширения выкупа казначейских облигаций, но эффект оказался краткосрочным: на прошлой неделе министр финансов Скотт Бессент объявил о планах как минимум удвоить объем обратных выкупов долгосрочных U.S. Treasuries, после чего доходности снизились, но менее чем на сутки и к концу недели вернулись на прежние уровни. Сам Бессент позднее заявил в интервью, что рынок "слишком остро отреагировал", подчеркнув наличие у ведомства "мощного набора инструментов". Реакция рынков выглядела иначе: доллар за неделю ослаб почти на 1%, золото пробило отметку $4 600, а биткоин подскочил более чем на 25%. Стратег Nomura Чарли Макэллиготт охарактеризовал эту связку как "предохранительный клапан": власти пытаются стабилизировать длинные ставки, а тревожность инвесторов находит выход в других активах. Фокус недели: что скажет Пауэлл в Джексон-Хоуле Дальнейшее внимание инвесторов смещается к ФРС: в эту пятницу председатель Федрезерва Джером Пауэлл выступит на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. С момента вступления в должность в мае Пауэлл почти не давал сигналов о дальнейшем курсе, а его последние комментарии после заседания FOMC, по сути, запустили резкую распродажу на рынке облигаций. Чувствительность к формулировкам остается высокой. По данным Bloomberg, трейдеров больше всего интересует, какой будет "функция реакции" ФРС в условиях устойчивой инфляции выше цели 2% и ухудшения бюджетной динамики. Стратег TD Securities по ставкам США Молли Брукс предупредила: "Если это будет то же самое, рынок разочаруется, и это может усилить распродажу на длинном конце, которую мы уже видели". Стратег HSBC по ставкам Дхирадж Нарула считает, что у Пауэлла есть возможность успокоить инвесторов: если он очертит возможные инфляционные риски, это, по его мнению, даст основу для снижения премии за срок, связанной с неопределенностью. Стратег Bloomberg Markets Live Майкл Болл отмечает: Минфин может менять структуру сроков заимствований, но только ФРС способна закрепить инфляционные ожидания. Выступление в Джексон-Хоуле, по его оценке, должно подтвердить достижимость цели 2% и дать понять, что действия будут предприняты даже ценой трений с администрацией, если инфляция сохранится. Почему меры Бессента не сработали Питер Чир из Academy Securities указывает на масштаб рынка: в обращении находится $7,5 трлн краткосрочных казначейских векселей и $21,7 трлн купонных облигаций. Выкупы Бессента "не менее $4 млрд" с частотой близкой к еженедельной — рост с прежних $2 млрд до $4 млрд выглядит заметно, но не способен надолго сдвинуть рынок. По словам Чира, это не QE: речь идет о перераспределении, а не о создании новых денег. Рост золота и падение доллара, по его мнению, больше отражают интерпретацию через нарратив "девальвации валюты", чем фактическое расширение денежного предложения со стороны Минфина. Еще один важный штрих: ФРС сейчас держит более 50% всех U.S. Treasuries со сроком погашения 10–15 лет — ситуация, далёкая от "свободного рынка". Доля ФРС в длинных облигациях также приближается к 20%. При этом у Федрезерва на балансе почти $426 млрд купонных бумаг со сроком погашения в пределах одного года, со средней купонной ставкой 2,9%, тогда как текущая эффективная ставка федеральных фондов — 3,63%. Это означает, что ФРС систематически несет отрицательный процентный спред по этим позициям. "Operation Twist": может ли ФРС сделать то, что не удалось Минфину На этом фоне рынки вновь обсуждают давно неиспользуемый инструмент — "Operation Twist". Логика следующая: если ФРС продаст $426 млрд краткосрочных облигаций и направит выручку на покупку бумаг с сопоставимым номиналом и сроком более 20 лет, это приведет к первоначальному бумажному убытку, но даст существенный процентный доход (примерно 5,25% доходности удержания против 3,63% стоимости фондирования). Ключевое — такой шаг способен поглотить более 15% предложения облигаций со сроком свыше 20 лет и тем самым опустить долгосрочные доходности. С точки зрения Пауэлла, "Operation Twist" формально не является QE, поскольку не меняет общий номинальный объем активов на балансе ФРС, что делает инструмент политически более приемлемым. Чир считает: если Белый дом действительно хочет снижения длинных доходностей, ему придется отказаться от ограниченных маневров в рамках возможностей Бессента и добиться более активного включения ФРС в "twist". Болл видит схожую динамику уже сейчас: план Бессента все больше напоминает "облегченную twist-операцию" — Минфин через выкупы уходит из длинной дюрации, смещая выпуск в сторону более коротких бумаг и купонов, а ФРС через управление резервами покупает краткосрочные бумаги, поглощая предложение на фронт-энде без расширения баланса. Комбинация несет внутренние противоречия. Чем выше доля краткосрочного финансирования, тем сильнее зависимость Минфина от ключевой ставки: если инфляция вынудит ФРС поднимать ставки, процентные расходы будут пересчитываться быстрее. Если же ФРС начнет колебаться из-за бюджетных издержек, рынок может наказать ее независимость ростом премии за срок. В итоге либо ФРС поддержит Минфин, либо интервенции завершатся неудачей — а проваленные интервенции нередко вредят сильнее, чем их отсутствие. Окно данных: в среду — PCE До выступления в Джексон-Хоуле рынки получат еще один ориентир: в среду выйдет индекс Personal Consumption Expenditures (PCE) за июль. По данным Bloomberg, за последний месяц показатели по инфляции, занятости и розничным продажам в основном совпадали с ожиданиями или были слабее, что заставило трейдеров снизить ожидания по краткосрочным повышениям ставки. Если PCE продолжит эту тенденцию, это может дать Пауэллу небольшой запас прочности. При этом окно возможностей сужается. Bloomberg отмечает, что политическое давление из-за промежуточных выборов, а также обновление методологии расчета PCE Бюро экономического анализа в конце сентября могут сделать ужесточение после сентябрьского заседания FOMC политически более сложным. Уровень 5% по 30-летним — ключевой Wall Street Journal сообщает, что стратег Bank of America Майкл Хартнетт считает доходность 30-летних U.S. Treasuries на уровне 5% критической отметкой: если ей не удастся устойчиво опуститься ниже, усилится давление на доллар и на сектора с высокой долговой нагрузкой, включая компании, инвестирующие в AI-гипермасштабные вычисления, и сегмент private credit. В прошлую пятницу основатель Bridgewater Associates Рэй Далио предупредил инвесторов о необходимости сокращать долю облигаций и держать золото и часть биткоина как защиту от потенциального долгового кризиса США. Bloomberg добавляет, что эти риски подпитываются сразу несколькими факторами: эскалацией конфликта вокруг Ирана, повышенным вниманием к бюджетным перспективам, ростом выпусков долговых инструментов AI-компаниями, конкурирующих за тот же капитал, что и U.S. Treasuries, а также тем, что спрос иностранных инвесторов становится все более "чувствительным к цене", а терпимость к текущему курсу политики снижается.