تدخلات الخزانة الأمريكية في سوق السندات لا تنجح في كبح العوائد؛ الأنظار تتجه إلى باول

الكاتب الأصلي: لونغ يويه | المصدر: وول ستريت جورنال حاول وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت تهدئة اضطرابات سوق السندات عبر توسيع عمليات إعادة شراء سندات الخزانة طويلة الأجل، لكن الأثر جاء عكس ما أراده السوق. فبينما هدفت الخطوة إلى كبح الارتفاع المستمر في العوائد طويلة الأجل عبر مضاعفة حجم إعادة الشراء "على الأقل"، لم يدم التحسن سوى أقل من يوم واحد قبل أن تعود العوائد للارتفاع وتنهي الأسبوع دون تغيير يُذكر. بيسنت قال لاحقًا إن السوق "بالغ في رد الفعل"، مشيرًا إلى أن الخزانة تمتلك "صندوق أدوات قويًا". غير أن تحركات السوق حملت رسالة مختلفة: الدولار تراجع قرابة 1% خلال الأسبوع، الذهب اخترق مستوى 4,600 دولار، وبيتكوين قفزت بأكثر من 25% أسبوعيًا. ووصف تشارلي مكإليغوت من نومورا هذا المزيج بأنه "صمام أمان": السلطات تحاول تثبيت أسعار الفائدة طويلة الأجل، بينما تتسرب مخاوف المستثمرين إلى أصول أخرى. تسليم الراية لباول في جاكسون هول التركيز ينتقل الآن إلى رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول، الذي يتحدث الجمعة في ندوة جاكسون هول للسياسات الاقتصادية. وبحسب النص، منذ توليه المنصب في مايو، قدّم "واش" قدرًا محدودًا جدًا من التوجيه المستقبلي، كما أن آخر تصريحاته بعد اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة ساهمت في موجة بيع حادة في سوق السندات، ما يجعل المستثمرين شديدي الحساسية لنبرة كلماته وصياغتها. ونقلت بلومبرغ أن السؤال الأهم لدى المتداولين هو: ما "دالة رد الفعل" لدى الفيدرالي إذا استمر التضخم أعلى من هدف 2% بالتزامن مع تدهور الأوضاع المالية العامة؟ استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في TD Securities، مولي بروكس، حذرت من أن تكرار الرسائل نفسها قد يخيب آمال السوق ويُفاقم عمليات البيع في الطرف الطويل من منحنى العائد. في المقابل، يرى ديراج نارولا من HSBC أن باول يستطيع تهدئة المخاوف إذا قدّم توصيفًا واضحًا لمصادر الضغوط التضخمية المحتملة، ما قد يخفف علاوة الأجل المرتبطة بعدم اليقين. مايكل بول من Bloomberg Markets Live شدد على أن الخزانة يمكنها تعديل هيكل آجال الدين، لكن تثبيت توقعات التضخم يبقى مهمة الفيدرالي وحده. ويشير إلى أن خطاب جاكسون هول يجب أن يؤكد أن هدف 2% ما زال قابلًا للتحقق، وأن الفيدرالي سيتحرك حتى لو تسبب ذلك باحتكاك مع الإدارة في حال استمرار التضخم. لماذا لا تكفي عمليات بيسنت؟ بحسب بيتر تشير من Academy Securities، يبلغ حجم أذون الخزانة قصيرة الأجل القائمة حاليًا نحو 7.5 تريليون دولار، مقابل 21.7 تريليون دولار من السندات ذات القسائم. عمليات إعادة الشراء التي يجريها بيسنت "لا تقل عن 4 مليارات دولار" وبوتيرة قريبة من أسبوعية. ورغم أنها تضاعفت من 2 مليار إلى 4 مليارات دولار لكل عملية، فإن هذا الحجم لم ينجح في إحداث تأثير مستدام على السوق. تشير يوضح أن ما يجري ليس تيسيرًا كميًا؛ إذ لا يُنشئ مالًا جديدًا، بل أقرب إلى "إعادة ترتيب الكراسي على سطح السفينة". ويرى أن صعود الذهب وهبوط الدولار يعكسان قراءة مبالغًا فيها لرواية "خفض قيمة العملة" أكثر مما يعكسان توسعًا فعليًا في عرض النقد بفعل الخزانة. بيانات هيكل الحيازة تُظهر أيضًا تشوهات كبيرة: الاحتياطي الفيدرالي يمتلك أكثر من 50% من إجمالي سندات الخزانة المستحقة بين 10 و15 عامًا، وهو ما يبتعد كثيرًا عن مفهوم "السوق الحرة". كما تقترب حصته من السندات طويلة الأجل من 20%. والأكثر مفارقة أن الفيدرالي يحتفظ بنحو 426 مليار دولار من السندات ذات القسائم المستحقة خلال عام واحد، بمتوسط كوبون 2.9%، بينما يبلغ المعدل الفعلي الحالي للفائدة على الأموال الفيدرالية 3.63%، ما يعني أنه يتكبد خسارة مستمرة على فارق العائد. "عملية تويست": هل يستطيع الفيدرالي ما تعجز عنه الخزانة؟ أعاد هذا السياق إحياء الحديث عن أداة قديمة: "عملية تويست" لدى الاحتياطي الفيدرالي. الفكرة، كما يورد النص، أن يقوم الفيدرالي ببيع 426 مليار دولار من السندات قصيرة الأجل ويستخدم العائدات لشراء سندات أطول أجلًا (أكثر من 20 عامًا) بقيمة اسمية مماثلة. قد ينتج عن ذلك خسارة دفترية أولية، لكنه يحقق دخلًا كبيرًا من فارق العائد (نحو 5.25% عائد احتفاظ مقابل 3.63% تكلفة تمويل). والأهم أنه سيستوعب أكثر من 15% من المعروض القائم من السندات التي تتجاوز آجالها 20 عامًا، ما يضغط العوائد طويلة الأجل إلى الأسفل. ومن منظور "واش"، لا تُعد "عملية تويست" تيسيرًا كميًا لأنها لا تغير إجمالي القيمة الاسمية لما يحتفظ به الفيدرالي من سندات، ما يجعلها أكثر قبولًا سياسيًا. تقييم تشير هو أنه إذا كانت الإدارة تريد بالفعل انخفاض العوائد طويلة الأجل، فعليها تجاوز المناورات الصغيرة ضمن حدود الخزانة ودفع الفيدرالي إلى تبنٍ كامل لعملية تويست. بول يرى أن خطة بيسنت بدأت تشبه "تويست خفيفة": الخزانة تعيد شراء الديون طويلة المدة لتتجه نحو أدوات أقصر أجلًا وقسائم أقصر، بينما يشتري الفيدرالي أوراقًا قصيرة الأجل ضمن إدارة الاحتياطيات لامتصاص معروض الطرف الأمامي دون توسيع الميزانية. لكن هذا المزيج يحمل تناقضات بنيوية: كلما ارتفعت حصة التمويل قصير الأجل زادت حساسية تكاليف خدمة الدين لتحركات الفائدة. وإذا دفع التضخم الفيدرالي لرفع الفائدة، ستُعاد تسعير كلفة الفوائد بسرعة أكبر. وإذا تردد الفيدرالي بسبب كلفة المالية العامة، فقد يرفع السوق علاوات الأجل ويعاقب استقلاليته. الخلاصة: إما أن يتدخل الفيدرالي لدعم بيسنت، أو أن ينتهي هذا التدخل بالفشل، والفشل غالبًا ما يكون أشد ضررًا من عدم التدخل. نافذة البيانات: قراءة PCE الأربعاء قبل خطاب جاكسون هول، ينتظر السوق بيانات محورية: مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر يوليو، المقرر صدوره الأربعاء. وبحسب بلومبرغ، جاءت بيانات التضخم والتوظيف ومبيعات التجزئة خلال الشهر الماضي متوافقة مع التوقعات أو دونها، ما دفع المتداولين إلى خفض رهاناتهم على رفع قريب للفائدة. وإذا واصل PCE الاتجاه نفسه، فقد يمنح ذلك هامشًا مريحًا لتصريحات "واش". لكن نافذة التحرك تضيق. تحليل بلومبرغ يشير إلى أن ضغوط انتخابات التجديد النصفي، إلى جانب تحديث مكتب التحليل الاقتصادي لمنهجية PCE بنهاية سبتمبر، قد يجعل تشديد السياسة بعد اجتماع سبتمبر للجنة الفيدرالية أكثر تعقيدًا سياسيًا. عتبة 5%: اختبار حاسم للعوائد وتجارة "ضعف الدولار" وول ستريت جورنال نقلت عن مايكل هارتنت من بنك أوف أمريكا أن عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا عند 5% يمثل مستوى مفصليًا. وإذا لم يهبط العائد دون هذا المستوى، فقد تتصاعد الضغوط على الدولار وعلى القطاعات عالية الرافعة المالية، بما في ذلك شركات الحوسبة فائقة النطاق المرتبطة بالذكاء الاصطناعي والائتمان الخاص. الجمعة الماضية، حذر راي داليو مؤسس بريدج ووتر المستثمرين من زيادة المخاطر، داعيًا إلى خفض التعرض للسندات والاحتفاظ بالذهب وبعض بيتكوين كتحوط من احتمال أزمة ديون أمريكية. وتشير بلومبرغ إلى أن هذه المخاوف تتغذى من عدة عوامل: تصاعد الصراع مع إيران وما يرافقه من تركيز أكبر على المسار المالي، وزيادة إصدارات السندات من الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي التي تنافس سندات الخزانة على قاعدة رأس المال نفسها، إضافة إلى أن الطلب الأجنبي على سندات الخزانة بات أكثر "حساسية للسعر" مع تراجع شهية تحمل الاتجاه الحالي للسياسة.