มาตรการพยุงตลาดพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังหยุดยั้งการพุ่งขึ้นของผลตอบแทนไม่ได้; ตลาดจับตาสุนทรพจน์พาวเวลล์

มาตรการเข้าซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่ออกมาเพื่อสกัดการไต่ระดับของอัตราผลตอบแทนระยะยาว ให้ผลเพียงชั่วคราว ก่อนแรงขายจะกลับมาอีกครั้ง ขณะที่นักลงทุนหันไปโฟกัสคำพูดของประธานเฟด เจอโรม พาวเวลล์ ในการประชุม Jackson Hole วันศุกร์นี้ สัปดาห์ที่แล้ว รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ สก็อตต์ เบสเซนต์ ประกาศแผนเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวอย่างน้อยเป็นสองเท่า เพื่อกดดันผลตอบแทนระยะยาวที่ปรับขึ้นต่อเนื่อง ตลาดตอบรับทันทีแต่ยืนได้ไม่ถึงวัน ก่อนผลตอบแทนจะดีดกลับขึ้นและจบสัปดาห์แทบไม่เปลี่ยนแปลง เบสเซนต์ให้สัมภาษณ์ภายหลังว่าตลาด "ตอบสนองเกินไป" และย้ำว่ากระทรวงการคลังมี "เครื่องมือที่ทรงพลัง" พฤติกรรมตลาดสะท้อนอีกภาพหนึ่ง: เงินดอลลาร์อ่อนค่าราว 1% ตลอดสัปดาห์ ทองคำทะลุ 4,600 ดอลลาร์ และบิตคอยน์พุ่งมากกว่า 25% โนมูระ โดย Charlie McElligott มองว่าเป็น "วาล์วนิรภัย" กล่าวคือ ทางการพยายามตรึงดอกเบี้ยระยะยาว แต่ความกังวลของตลาดไหลไปปลดปล่อยในสินทรัพย์อื่น ประเด็นของสัปดาห์นี้อยู่ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ พาวเวลล์จะกล่าวสุนทรพจน์ในงาน Jackson Hole Economic Policy Symposium วันศุกร์ ขณะที่นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคม พาวเวลล์แทบไม่ส่งสัญญาณนำทาง และคำแถลงครั้งล่าสุดหลังประชุม FOMC เคยเป็นชนวนให้ตลาดพันธบัตรร่วงแรง ทำให้ผู้เล่นตลาดไวต่อถ้อยคำและน้ำเสียงเป็นพิเศษ Bloomberg ระบุว่า สิ่งที่เทรดเดอร์ต้องการที่สุดคือ "ฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบาย" ของเฟดต่อภาวะเงินเฟ้อที่ยืนเหนือเป้าหมาย 2% และสถานะการคลังที่แย่ลง Molly Brooks นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ จาก TD Securities เตือนว่า หากได้ยิน "เรื่องเดิมๆ" ตลาดอาจผิดหวังและยิ่งเร่งแรงขายฝั่งระยะยาว ส่วน Dhiraj Narula นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยจาก HSBC มองว่า พาวเวลล์มีโอกาสสร้างความมั่นใจ โดยหากอธิบายแรงกดดันเงินเฟ้อที่เป็นไปได้ ก็พอช่วยลด term premium ที่เกิดจากความไม่แน่นอนได้ Michael Ball นักกลยุทธ์จาก Bloomberg Markets Live ชี้ว่า เบสเซนต์ปรับโครงสร้างอายุหนี้ได้ แต่มีเพียงเฟดเท่านั้นที่ "ยึดเหนี่ยว" ความคาดหวังเงินเฟ้อได้ สุนทรพจน์ Jackson Hole จำเป็นต้องย้ำว่าเป้าหมาย 2% ยังทำได้ และพร้อมดำเนินนโยบายแม้อาจเสียดสีกับฝ่ายบริหาร หากเงินเฟ้อยังดื้อด้าน เหตุใดปฏิบัติการของกระทรวงการคลังจึงไม่พอ? Peter Tchir แห่ง Academy Securities ระบุว่า ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐฯ มีตั๋วเงินคลังระยะสั้นคงค้างราว 7.5 ล้านล้านดอลลาร์ และพันธบัตรแบบมีคูปองคงค้างราว 21.7 ล้านล้านดอลลาร์ โครงการซื้อคืนของเบสเซนต์ทำเป็นรอบๆ "อย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์" ความถี่เกือบสัปดาห์ละครั้ง จากเดิม 2 พันล้านดอลลาร์เพิ่มเป็น 4 พันล้านดอลลาร์ แม้ดูใหญ่ขึ้นแต่ไม่สามารถเขย่าตลาดได้อย่างต่อเนื่อง Tchir ย้ำว่านี่ไม่ใช่ QE เพราะเป็นเพียงการ "จัดเก้าอี้บนดาดฟ้าใหม่" ไม่ได้สร้างเงินใหม่จริง ปฏิกิริยาที่ทองขึ้น-ดอลลาร์ลง จึงสะท้อนการตีความเรื่อง "ลดค่าเงิน" มากกว่าการขยายปริมาณเงินโดยกระทรวงการคลัง อีกข้อมูลที่ถูกมองข้ามแต่สำคัญ: เฟดถือครองมากกว่า 50% ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ครบกำหนดอายุช่วง 10-15 ปี ซึ่งห่างไกลจากสภาพ "ตลาดเสรี" และสัดส่วนการถือครองพันธบัตรระยะยาวของเฟดก็ใกล้ 20% ด้วย นอกจากนี้ เฟดยังถือพันธบัตรแบบมีคูปองที่จะครบกำหนดภายใน 1 ปีราว 426,000 ล้านดอลลาร์ อัตราคูปองเฉลี่ยเพียง 2.9% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง (effective federal funds rate) อยู่ที่ 3.63% เท่ากับเฟดขาดทุนจากส่วนต่างดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง "Operation Twist": เฟดจะทำในสิ่งที่กระทรวงการคลังทำไม่ได้หรือไม่? บริบทนี้ปลุกกระแสพูดถึงเครื่องมือเก่าที่พักไปนาน นั่นคือ "Operation Twist" แนวคิดคือ หากเฟดขายพันธบัตรระยะสั้นมูลค่า 426,000 ล้านดอลลาร์ แล้วนำเงินไปซื้อพันธบัตรระยะยาวกว่า 20 ปีในมูลค่าที่ใกล้เคียงกัน เฟดอาจขาดทุนทางบัญชีช่วงแรก แต่จะได้รายได้ส่วนต่างมากขึ้น (อัตราผลตอบแทนจากการถือครองราว 5.25% เทียบกับต้นทุนเงินทุน 3.63%) ที่สำคัญคือจะดูดซับอุปทานพันธบัตรอายุเกิน 20 ปีมากกว่า 15% ช่วยกดผลตอบแทนระยะยาว จากมุมของพาวเวลล์ เครื่องมือนี้ไม่ใช่ QE เพราะไม่เพิ่มมูลค่ารวมเชิงนามธรรมของพันธบัตรที่เฟดถือ ทำให้ยอมรับทางการเมืองได้มากกว่า Tchir ประเมินว่า หากทำเนียบขาวต้องการให้ผลตอบแทนระยะยาวลดจริง ต้องเลิกใช้การเคลื่อนไหวขนาดเล็กภายใต้กรอบของเบสเซนต์ และผลักให้เฟดเดินหน้า Operation Twist อย่างเต็มรูปแบบ Ball จาก Bloomberg มองในทิศทางเดียวกันว่า แผนของเบสเซนต์เริ่มคล้าย "twist แบบเบาๆ" โดยกระทรวงการคลังซื้อคืนหนี้อายุยาวแล้วหันไปออกตราสารอายุสั้นและคูปองสั้นลง ขณะที่เฟดซื้อหลักทรัพย์ระยะสั้นผ่านการบริหารสภาพคล่องสำรอง ดูดซับอุปทานฝั่งระยะสั้นโดยไม่ขยายงบดุล แต่ชุดนโยบายนี้มีความขัดแย้งในตัวเอง: ยิ่งพึ่งพาเงินกู้ระยะสั้นมาก ต้นทุนดอกเบี้ยของคลังก็ยิ่งไวต่อดอกเบี้ยนโยบาย หากเงินเฟ้อบีบให้เฟดขึ้นดอกเบี้ย ต้นทุนจะรีเซ็ตเร็วขึ้น แต่หากเฟดลังเลเพราะกังวลภาระการคลัง ตลาดอาจลงโทษความเป็นอิสระด้วย term premium ที่สูงขึ้น สุดท้าย เฟดต้องเข้ามาหนุนเบสเซนต์ หรือมาตรการแทรกแซงนี้เสี่ยงจบลงด้วยความล้มเหลว และการแทรกแซงที่ล้มเหลวมักสร้างความเสียหายมากกว่าการไม่ทำอะไรเลย ข้อมูลสำคัญก่อน Jackson Hole: PCE วันพุธ ก่อนถึงสุนทรพจน์ ตลาดยังต้องรับมือข้อมูลสำคัญ คือดัชนีการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) เดือนกรกฎาคมที่จะประกาศวันพุธ Bloomberg ระบุว่าในช่วงเดือนที่ผ่านมา ตัวเลขเงินเฟ้อ การจ้างงาน และยอดค้าปลีกส่วนใหญ่สอดคล้องหรือออกมาต่ำกว่าคาด ทำให้เทรดเดอร์ลดความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยระยะใกล้ หาก PCE ยังออกมาในแนวเดียวกัน อาจช่วยลดแรงกดดันต่อถ้อยแถลงของพาวเวลล์ได้บ้าง แต่หน้าต่างเวลานี้กำลังแคบลง Bloomberg วิเคราะห์ว่า แรงกดดันทางการเมืองจากการเลือกตั้งกลางเทอม ผนวกกับการที่สำนักวิเคราะห์เศรษฐกิจสหรัฐฯ (BEA) จะปรับปรุงวิธีคำนวณ PCE ปลายเดือนกันยายน อาจทำให้การคุมเข้มนโยบายหลังการประชุม FOMC เดือนกันยายนซับซ้อนขึ้นในเชิงการเมือง ระดับ 5% คือจุดชี้ขาด และยังไม่แน่ว่า "เทรดอ่อนค่าเงิน" จะไปต่อได้หรือไม่ Wall Street Journal รายงานว่า Michael Hartnett นักกลยุทธ์ของ Bank of America มองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีที่ระดับ 5% เป็นเส้นแบ่งสำคัญ หากไม่สามารถลดต่ำกว่าระดับนี้ได้ อาจเพิ่มแรงกดดันต่อเงินดอลลาร์และภาคส่วนที่ใช้เลเวอเรจสูง รวมถึงบริษัทโครงสร้างพื้นฐานคอมพิวติ้ง AI ขนาดใหญ่ และสินเชื่อเอกชน วันศุกร์ที่ผ่านมา Ray Dalio ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates เตือนให้นักลงทุนลดสัดส่วนถือครองพันธบัตร และถือทองคำกับบิตคอยน์บางส่วน เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากวิกฤตหนี้สหรัฐฯ Bloomberg ระบุว่าแรงกดดันดังกล่าวมีที่มา เมื่อความขัดแย้งอิหร่านทวีความรุนแรง แนวโน้มการคลังถูกจับตามากขึ้น ขณะเดียวกันการออกตราสารหนี้เพิ่มขึ้นของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI แย่งเงินทุนก้อนเดียวกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และอุปสงค์จากนักลงทุนต่างชาติเริ่ม "อ่อนไหวต่อราคา" มากขึ้น พร้อมความอดทนต่อทิศทางนโยบายปัจจุบันที่ลดลง