CFTC首度放行美國比特幣永久期貨合約

美國商品期貨交易委員會（CFTC）把一直以離岸市場為主的「比特幣永久期貨」帶到美國監管框架內作實測。CFTC已批准KalshiEX LLC在其獲註冊的指定合約市場（DCM）上市BTCPERP，屬沒有到期日、與BTC現貨價格掛鈎的比特幣永久期貨。同日，CFTC市場參與者部門（Market Participants Division）亦向Coinbase Financial Markets提供解釋及不採取執法行動立場，容許其在特定條件下，透過已註冊期貨佣金商（FCM）架構接入部分Deribit的數碼商品衍生品，並按外國期貨（foreign futures）處理。 CFTC主席Mike Selig把批准Kalshi形容為履行將加密資產永久合約「在岸化」的承諾，亦為加密市場最具流動性的板塊之一，提供在美國監管下運作的路徑。兩項安排令永久合約是否能在美國落地，不再停留在政策討論層面，而是進入市場結構的實際測試：一條路是把比特幣永久期貨直接放到美國受監管交易所；另一條路則讓Coinbase在條件限制下，透過其FCM、Coinbase Bermuda及Deribit關聯方，為美國客戶提供連接全球加密衍生品流動性的通道。 市場反應亦聚焦在「准入」意義上。Strategy（前稱MicroStrategy）執行主席Michael Saylor指引申到比特幣資本市場發展，包括24/7交易、BTC抵押、永久期貨、期權及受監管接入。Coinbase行政總裁Brian Armstrong則強調，美國用戶以往無法透過受監管的本土渠道觸及全球市場的很大部分，並稱「直到而家，美國用戶一直被排除於約80%全球加密市場之外」。 關鍵仍在法律分界：Kalshi的BTCPERP屬CFTC委員會層面的正式命令（Commission order），而Coinbase接入Deribit則屬員工層面（staff-level）的解釋及不執法立場，效力、可依賴性及可擴展範圍都不同。永久期貨之所以成為加密市場最活躍工具之一，在於交易者可維持方向性持倉而無需不斷展期；監管焦點是此結構能否在美國期貨規則下運作，同時控制槓桿、強平及抵押品風險——這些亦正是離岸永久合約長期主導且波動劇烈的原因。 兩條路徑同日打開 Kalshi的批准屬正式產品批核。CFTC根據《商品交易法》（Commodity Exchange Act）第5c(c)(4)條及委員會規則40.3發出命令，認定把BTCPERP按期貨合約上市，與CEA及CFTC規則一致。CFTC公告指Kalshi於5月29日提交合約文件，但命令本身記錄的提交日期為5月28日；批准日期為5月29日。 Coinbase的路徑則以員工函件形式呈現。市場參與者部門就Coinbase Financial Markets的請求，發出解釋及不採取執法行動立場，表示在所述事實下，部分Deribit的數碼商品衍生品可按規則30.1歸類為外國期貨；並在與客戶數碼資產及用作保證金的支付型穩定幣相關的指定條件下，不會建議對相關安排採取執法行動。 簡表如下： - KalshiEX BTCPERP：CFTC委員會命令；涵蓋由DCM上市的現金結算比特幣永久期貨；屬規則40.3下的正式產品批准；分析以比特幣市場深度及合約設計作個案式論證。 - Coinbase／Deribit接入：CFTC員工解釋及不執法立場；涵蓋美國客戶透過FCM接入部分Deribit數碼商品衍生品；屬員工層面、以事實為基礎且不具約束力的寬免；受制於關聯方安排、外國期貨規則及保證金／抵押品保障條件。 這種分拆決定了耐久性與覆蓋面：Kalshi測試美國交易所能否以受監管方式直接上市永久期貨；Coinbase測試註冊FCM能否在符合保證金、披露及關聯方控制要求下，為美國客戶提供受監督的境外交易所產品接入。 Coinbase稱，機構客戶的接入可即時展開，Deribit期權已可透過其FCM架構提供，永久期貨其後跟進；更廣泛（包括零售）的接入預計稍後推出。Kalshi亦表示，BTCPERP為美國首個永久合約產品，美國投資者將可在其平台使用受CFTC監管的加密永久期貨，並稱計劃在完成監管審查後，把加密永久合約擴展至十多種貨幣。 BTCPERP合約設計：以資金費率維持貼近現貨 命令顯示，BTCPERP為現金結算衍生品，參考一枚BTC的美元現貨價，指標為CF Benchmarks Bitcoin Real Time Index。合約以0.0001 BTC為交易單位，可24小時、每週7天交易（受Kalshi停牌機制限制），最大特點是沒有固定到期日。 傳統期貨靠到期交割或最終現金結算令價格收斂至現貨；永久合約無最終結算，收斂機制需持續運作。BTCPERP採用長短倉之間的定期資金費（funding）支付，金額取決於合約標記價（mark price）與參考現貨價之差：合約高於現貨時，多頭付費予空頭；低於現貨時，空頭付費予多頭。此支付壓力為交易者提供經濟誘因，推動永久合約價格回到比特幣參考價附近。 CFTC的論證高度依賴比特幣本身的市場結構：比特幣在分散且廣泛的交易場地持續交易，使參考價格在合約交易期間保持可觀測；現貨市場具深度、活躍且連續運作，再加上24/7現貨交易，套利者可在永久合約交易時即時介入。CFTC同時明確收窄適用範圍：分析僅限BTCPERP及同類結構、並參考比特幣或其他具深度、活躍、連續現貨交易的數碼商品之永久合約；其他資產類別不納入此分析，合約分類仍採逐案處理。 值得留意的是，CFTC產品記錄顯示，Bitnomial在2026年5月已認證（certified）標示為永久期貨的產品；Coinbase Derivatives亦曾提交「nano Bitcoin Perp Style Futures」產品，但該合約設有2030年12月的長年期到期日。Kalshi今次屬真正「無到期日」永久期貨獲正式命令批准。 Coinbase為何仍具影響力 雖然Coinbase的員工層面寬免不及委員會命令穩固，但其潛在影響在於短期市場接入。Coinbase指加密衍生品約佔全球加密交易量80%，而美國客戶一直缺乏受監管的途徑觸及大量流動性。Coinbase在Deribit收購完成後的投資者更新曾提到，Deribit於2025年7月交易量逾1,850億美元，平台未平倉量（open interest）約600億美元。 CFTC員工函件亦因技術路徑而較為細節：Coinbase Financial Markets（CFM）為註冊FCM，擬向客戶提供接入在Deribit FZE上市、且被描述為關聯外國交易所（affiliated foreign board of trade）的部分數碼商品衍生品。客戶訂單將經由關聯境外經紀商Coinbase Bermuda Limited轉往Deribit。員工同時處理保證金安排：在特定情況下，即使境外經紀商對相關資產擁有再使用權（right of reuse），CFM仍可透過其境外經紀關聯方，以上述客戶自有數碼商品及支付型穩定幣作為保證金，支持外國期貨及期權持倉。寬免附帶條件，包括股權關聯、披露、營運控制、確認文件，以及客戶數碼資產只可用於保證金或擔保客戶責任。 因此，Coinbase路徑有利於分銷與覆蓋，但先例效力較薄，且可被調整。函件亦明言：相關立場僅代表市場參與者部門，對委員會或其他CFTC員工不具約束力，依賴所陳述事實，並可被修改、暫停、終止或限制。 下一關：流動性能否回流受監管渠道 CFTC為此已鋪路一段時間。2025年4月，機構曾就永久衍生品徵求意見，涵蓋用途、好處、風險、市場完整性、客戶保障、零售交易、清算及風險管理等問題。此舉亦符合美國嘗試把傳統受監管衍生品基建，調整到加密資產「全年無休」交易節奏的方向。市場目前出現兩個可運作模型：委員會正式批准的本土交易所產品，以及經註冊FCM接入境外期貨的員工層面通道。兩者都有機會把部分永久合約活動帶回CFTC更可直接監察的渠道。 真正的考驗在於流動性是否跟隨。受監管平台需要在產品廣度、保證金效率、資金費率品質與經紀分銷上，與離岸交易所競爭。若Kalshi推出的BTCPERP在資金費與接入條款上具吸引力，加上Coinbase能把Deribit接入由機構逐步擴展至更廣泛客群，部分成交或會轉移至受監管渠道；若產品仍然受限、成本偏高或操作效率不及離岸平台，今次批准更可能先成為監管先例，而非即時改變全球流動性分佈。 市場下一步觀察點包括：Kalshi實際上線條款、Coinbase透過FCM推出永久期貨的時間表、零售接入處理方式、CFTC會否容許比特幣以外資產，以及未來是否出現正式規則制定或國會立法，令現時監管取態更難逆轉。